第9章商业萧条与货币稳定1898年，有着光明前程的美国经济学家欧文·费雪正值青春韶华，并且在耶鲁大学接受了良好的数学教育，享受着幸福的婚姻生活，美好的职业蓝图也刚刚展开。然而现在，医生诊断他患了肺结核，这实际上就等于宣判了他的死刑。难道欧文·费雪的人生画卷在刚刚打开的时候就要合上吗？不！费雪准备接受这场命运的挑战，他决定进行当时唯一可能的治疗：呼吸新鲜空气和采取健康的生活方式。他搬到了科罗拉多，在那里有许多同样的病人也在接受治疗。在这些患者当中，有一位很有趣的青年，他就是年仅22岁的工程师罗杰·沃德·巴布森。费雪和巴布森很快就意识到，他们除了肺结核这个病，还有很多的共同点。他们都对经济学着迷，特别是对经济周期问题与货币部门的作用有着强烈的兴趣；他们都被股票市场及其灾难性事件深深地吸引；他们都富有创造力的特质，都想在各种各样的问题上给别人当顾问。而且有迹象表明，他们都发明出一种辅助治疗肺结核病的方法。费雪为肺结核病人设计了一种小帐篷，正是因为这项小发明，他后来获得了纽约医学会的奖励。巴布森的发明则是电加热的外套，以及一些小小的橡皮锤子，人们使用这种锤子可以在很冷的天气戴着手套打字。经济周期的10个阶段一段时间之后，巴布森开始对这种与其他病人一起的生活感到厌倦，于是决定搬回原先在马萨诸塞州的韦尔兹斯山（Wellesley Hills）租住的房子。他在那里雇了一位秘书，还设了一间办公室，就在这间窗户常开的办公室里，他对经济周期及其对股票市场的影响进行了认真的分析。1909年，罗杰·沃德·巴布森出版了有关经济周期问题的著作《货币累积的商业晴雨表》（第一版），对历史上的经济危机进行了透彻地分析，他的主要观点是过度投资与增加货币供给一定会导致负面的反应。这本书的主要目的，正如其书名所暗示的，在于劝告股票市场上的投机者。在他给出的忠告里，着重强调了“标准的十阶段经济周期模型”：1. 提高货币利率；2. 债券价格下跌；3. 股票价格下跌；4. 商品价格下跌；5. 房产价格下跌；6. 货币利率较低；7. 债券价格上涨；8. 股票价格上涨；9. 商品价格上涨；10. 房产价格上涨。巴布森的书很快就成了畅销书，而且这本书还促进了他的多篇投资通信的发布。这些投资通信建立在其经济周期模型基础上，例如，用来衡量多种经济指标的“波浪图形”。他的分析方法在本质上相当简单：首先对长期经济增长趋势进行估计，然后计算出围绕这一趋势所累积的偏差。在某一个方向上的每一个偏差，都将被其相反方向的相似量级的偏差所抵消。实际上，对他来讲，分析经济周期已经成为一项重要的收入来源。 首要的是稳定价格欧文·费雪的身体也在奇迹一般地逐渐康复。1901年，他的肺结核病竟然痊愈了。费雪选择了比巴布森更加学术化的职业生涯。就在他患病的头一年，他还是想把自己塑造成一位数学家。直到1911年，当他选择博士论文论题的时候，他最喜欢的教授威廉·萨姆纳问他：“你为什么不去研究数理经济学呢？”费雪回答道：“我还从来没有听说过呀。”于是，威廉·萨姆纳向费雪介绍了瓦尔拉斯与帕累托在洛桑大学所发展的研究方法，费雪随即决定对此展开研究。1911年，也就是巴布森发表其《货币累积的商业晴雨表》之后，费雪出版了自己的专著《货币的购买力》。该书主要论述了通货膨胀与货币供给波动所造成的不稳定效应。在书中，他还把天文学家、经济学家与数学大师西蒙·纽科姆1885年提出的方程式加以通俗化：MV=PQ这里的M是货币供给，V是货币流通速度，P为物价水平，Q则是商品数量。在费雪对这个方程式的重要性作出解释（并命名为“货币数量论”）之前，这个方程式并没有被广泛接受。费雪的货币经济周期理论表明，货币供给的增加首先将会导致经通货膨胀调整的实际利率下降，由此刺激商品产量的增长（这本身是件好事），而后将会出现通货膨胀率与实际利率的上升（这是让人难受的事情）。换句话说，如果大量增加货币供给，首先会带来正面效应，而后则会发生极其糟糕的情况。谈到这一点，我们应该记得桑顿也曾提示过存在这种联系。与费雪等人的经济理论相比较，一个更优的基本理论就是对银行实际功能的重新理解。直到19世纪末，大部分经济学家都倾向于把银行仅仅看成货币交易商。银行接收存款并向他人发放贷款，在此过程中，货币仅仅是在换手而已。但是现在，经济学家开始窥探到这些让人敬畏的机构的高墙大院内所藏匿的其他真相，这里所发生的一些非常重要的事情已经远远超出了政府或中央银行的控制范围。银行不仅从事货币的交易，而且还能够通过刺激货币流通速度来创造货币供给。如果了解到这一点，那么费雪经济周期理论中关键的内容大致就可以表述如下：·经济周期的关键在于银行信贷，因为现代经济中的银行能够创造货币。·在增长的开始阶段，商家看到其存货大量减少，于是会增加订单。·这会导致生产的普遍增长，但是按照萨伊定律，它又会进一步刺激需求的增长……·这意味着，尽管订单增加了，但存货却不会增加，于是，在一段时间内，商人们会继续增加订单。·由于生产商在满足这些不断增加的需求时遇到了麻烦，因此交货甚至会被限量，这种情形会鼓励商家把订单的数量增加到超出其实际所需要的水平。·在上述过程中，由于银行要为经济活动的扩张提供信贷支持，所以货币供给增加了。货币供给增加的初始效应是降低贴现率，这将导致经济活动的进一步扩张。·由于一些银行增加了信贷供给，这会造成其他银行的储备增长（资产价格上涨，人们储蓄更多的货币），从而刺激这些银行增强放贷的倾向。与此同时，由于商业活动启用原先闲置不用的储备，货币流通速度也会加快。·然而，萨伊定律并不是永动机。供给增长所产生的一些额外收入会被人们储存起来。在这个时点上，商家终于发现它们的存货数量已增加到正常水平之上，于是会减少订单……·……在这种情况下，商家开始偿还银行贷款。正是由于这种行为，货币供给开始收缩，随着收缩的不断累积，最终出现了暴跌。·随着货币供给的收缩，诸如房产之类的资产价格以及各种存货的价格都会开始下降，而且债务清算跟不上价格下跌的步伐，于是债务清算自身造成了失败。·这意味着如果每个人都试图减少债务，总体效果反而加重了负担，因为蜂拥清算债务所产生的集合效应导致一美元货币购买力的增长。所以费雪认为货币体系是不稳定的，他这样写道：债务人偿付的债务越多，他们所负担的债务就越沉重。经济航船越是歪斜，它就越趋向于倾覆。在他看来，如果想要稳定经济（方程式中用Q表示），首要的事情就是集中精力稳定价格（方程式中用P表示）：要停止或阻断这种萧条，在经济上总是有可能的：只需把价格重新提高到债务余额刚开始收缩时的平均水平，然后把价格维持在这个水平不变。1920年，他出版了《稳定美元》。在发售这本书的时候，他还要求出版商在每本书中插入一张明信片，对创建一个稳定价格与货币供给的组织感兴趣的读者可以把明信片寄回。就在这一年的新年前夜，他举办了一个254人参加的宴会，在这场宴会上，他宣布已经有大约1000人对此项工作感兴趣。随后，他决定组建一个“稳定货币联盟”。很显然，稳定价格有多种途径，例如，把货币转变成金属硬币（大卫·李嘉图的哲学），或者通过中央银行业务操作来稳定货币总量（亨利·桑顿的哲学）。另一个不太常见的方法，也是联盟中的一些成员所倾向的方法，是“美元补偿计划”。按照该计划，价格每上涨1%，美元也应该按照1%的幅度重新估值，而一旦价格下跌1%，美元也应随之贬值1%。私营银行如何创造货币假设费雪继承了10万美元（尽管他自己没有这些钱，但他娶了一位富豪千金），他把这些钱存在当地的一家银行。把钱存在银行里当然不会改变他所拥有的钱的数额。但是，银行将会怎么做呢？假设银行业监管当局要求银行保有10%的准备金，银行就会把其余的9万美元立即贷给别人，这样可以保证利息收入的最大化。从银行贷款的人当然有自己的目的，他会把这笔钱花在某个项目上，例如支付给某个人。现在，这个“某个人”也会把所收到的钱存到银行——这家银行也会把其中的90%（81000美元）用于放贷，依此类推，直到最初的10万美元存款最终增长到100万美元。换句话说，当银行收到费雪的10万美元存款的时候，银行系统就具备了创造出高达90万美元信贷的能力！信贷与货币是等同的，因为持有者都可以花费。由此可见，货币供给很大程度上掌握在私营银行手中，而不仅仅是掌握在中央银行的手中。德国的恶性通货膨胀费雪的下一本书是在1922年出版的《指数的编制》，尽管其内容读来相当冗长，但还是成为了畅销书，连他自己都大为诧异。这本书出版之后，他动身前往欧洲，在伦敦经济学院讲授“商业萧条与货币稳定”，并且顺便研究了德国经济发展中的一些奇怪现象。第一次世界大战的前一年，在外汇交易中，官方要求的汇率是4德国马克兑换1美元。然而，就在战争爆发之前，大量的德国人蜂拥着要把手中的德国马克兑换成黄金，这使得德国不得不放弃金本位制。战争拖延的时间与花费远远超出了预期，为了筹措战争经费，德国政府开始首次发行短期债券，然而所有这一切都是徒劳；德国在1918年战败，并且被迫做出巨额战争赔偿。在战争期间，德国马克兑美元的汇率已经下跌了50%，战后更是加速下跌——诚如桑顿曾经预言的那样。开始的时候，德国马克汇率比较温和地下跌，但随后下跌速度加快，最终德国马克在市场上被疯狂抛售，就像脱缰的野马一样失去了控制。1920年2月，德国马克兑美元的汇率达到了100∶1，是战争之前汇率的1/25。而且随着货币供给的继续增加德国马克汇率还处于不断的下跌过程之中。众所周知，对于那些有储蓄的人来说，通货膨胀无疑是一场灾难。但在其他方面，加速通货膨胀也存在一些好处：德国的失业率大幅下降，1922年春季的失业率已经低于1%，到夏季差不多已经没有失业的人了。总的看来，似乎是货币引发了大量的经济活动，但费雪和他的同事罗曼教授则发现，经济活动是建立在整体幻觉的基础之上。对于费雪与罗曼来说，德国所有的东西都非常便宜，这是由于德国马克兑美元汇率太低所造成的，但对于德国人来说，所有东西似乎都极为昂贵。这两位教授就高价格的问题询问了两家女性用品商店的老板，她们对此给出的答案是：盟军封锁，工会强制增加工资，运费上涨以及政府无能。但是，当费雪继续问她们这种情况是否是由于政府一直在印发太多的货币造成时，两位女性就摸不着头脑了。费雪由此得出了结论，即德国人认为商品与美元都在升值，但是德国马克却始终没有变。于是，他把这种不顾本国货币总量变化而一如既往地信任本国货币的荒唐倾向称为“货币幻觉”。到底是为什么……德国马克汇率继续像自由落体一样下跌。到了1923年的春季，德国议会的一个委员会被要求调查为什么德国马克兑美元汇率在当年的头一个月便从1.8万德国马克下跌到了3万德国马克。然而，当该委员会在6月召开第一次会议的时候，这个问题又得重新措辞表述——现在得调查汇率为什么下跌到了15.2万德国马克。在7月，情况再一次改写为：在过去的仅仅6个月的时间，为什么德国马克兑美元汇率从1.8万德国马克下跌到了100万德国马克呢？这是否有可能，哪怕微乎其微，是由于在政府支出中，通过税收渠道获得的收入仅占3%，而发行短期债券为政府筹措的收入则占到了97%所造成的呢？1923年，鸡蛋的价格已经上涨到1918年战争结束时的5亿倍。也是在这一年，雇员要求每天支付两次报酬的情形已司空见惯。企业发工资时的场景常常是，一辆装满钞票的卡车开进工厂，出纳员爬到钞票堆上大声念着员工的姓名，然后把整捆的钞票扔给应答的人。员工们拿到钱之后就赶紧跑出去，购买任何能够想得到的东西——像一份报纸要花2000亿德国马克，一杯咖啡则更贵，诸如此类，还有什么值得计较吗？事情到了这种地步，已经不再是玩笑了。失业问题又回来了，街上也出现了骚乱。费雪所说的糟糕的效应露出其丑恶嘴脸。第10章病入膏肓的经济犯错误和重复错误是不同的。奥地利经济学家路德维希·冯·米塞斯能够理解奥尔良大公曾经所犯的错误，但让他感到奇怪的是：人们为什么没有从过去的历史中吸取教训？当出现多次经济衰退的时候，为什么政府或者中央银行没有一次能够辨识基本的错误，并采取有效措施以防重蹈覆辙？实际上，他对此有自己的解释，显然政治人物和银行家们受到了诱惑。看不见的通货膨胀在冯·米塞斯看来，周期的反复发生是由于政治人物与央行行长们倾向于在经济复苏时期把利率削减到魏克塞尔所说的“自然利率”水平以下，而商业银行则会增强流动性并扩张自己的业务。这就意味着它们一次又一次地放任投资的过度扩张，从而最终导致信用收缩乃至爆发经济危机。然而，冯·米塞斯认为魏克塞尔也遗漏了非常重要的一点。米塞斯指出，向经济中注入流动性首先会导致资本货物行业的通货膨胀，而就在资本货物行业刚开始出现通货膨胀的时候，消费品价格则可能仍然在下降。在后来的过程中，价格变化会出现反转，当消费品价格上涨的时候，资本货物的价格则可能下跌。因此，如果没有注意到注入流动资金引起普遍的看不见的通货膨胀，而对通货膨胀作出反应又已经太迟，则很有可能出现实际利率低于自然利率的情形。这也就是说，米塞斯认为魏克塞尔与费雪的理论都过于简单化。20世纪20年代，冯·米塞斯觉得这种现象正在发生。欧文·费雪认为20世纪20年代的经济扩张是可以持续的，因为它没有使消费品价格出现通货膨胀，但是冯·米塞斯则认为，由于戏剧性的信用扩张或者信用膨胀，经济将会出现崩溃。从纽科姆方程式左边的变量来看，由于货币体系内在的不稳定性已经造成了疯狂，这种情况亟须得到纠正。当方程式左边开始被纠正的时候，方程式的右边就会被损害。或者，正如他所指出的：由信用扩张带来的经济繁荣最终出现崩溃是无法避免的。只有两种选择，要么自愿放弃进一步扩张信用，使危机早一点到来，要么推迟危机的发生，让整个货币体系都卷进来并最终爆发更大的灾难。米塞斯自1924年起，每个星期三的下午都会与经济学家弗里茨·马克卢普见面，他们一起在维也纳的街头散步，而每次经过奥地利最大的银行时，他都会说同样的一句话：“它将会遭遇一场大危机。”“财政部观点”这些年，英国一直在辩论政府是否应该在衰退时期刺激经济的问题。对此持反对意见的人占了多数，他们坚持所谓的“财政部观点”。1929年英国政府发表的白皮书就是一个例证。这份政策白皮书作了如下的陈述：政府资助公共事务领域的大规模计划除了会对金融产生影响，也会对普遍的产业定位产生干扰效应。如果该计划是长期的，且承诺相关人员工作具有持续性，那么它就会使这部分人员退出劳动市场，否则他们会在一般产业中另寻就业，尽管那样的就业缺少安全感和规律性。因此，根据这种观点，增加政府支出没有益处。但是，如果面对失业率高企的经济状况，依据这种观点给出的答案便会暴露明显的弱点；情况越严重，政府的作用就越重要。在同一年，自由党发布了一份名为《劳埃德·乔治能做吗？》的政策建议，主张政府增加支出对抗失业。根据该政策建议，失业问题终将减轻：当前大量失业人员重新获得工作，这将使其获得工资收入，而不再依靠失业救济金，这也就意味着有效购买力的增长，从而将刺激商业活动；再者，增加的商业活动又会促进商业活动本身进一步发展，从而有助于推动经济的繁荣；繁荣具有累积性效应，这也类似于商业萧条的反面累积情况。接下来，该政策建议针对那些反对财政部观点的意见给出了如下的答案：劳埃德·乔治先生的计划中所运用的储蓄将不会转移到其他资本设备上，而是：（1）部分用于对失业提供金融支持；（2）部分帮助运转那些由于缺少足够信贷而浪费的资源；（3）部分用于新政策所促进的繁荣；（4）余下部分将会用于削减对外债务。换句话说，该政策建议认为，财政开支能够实现高度的自我融资，而且能够发挥比初始效应更大的刺激经济的作用。额外开支的一英镑不仅能够有效地治疗经济创伤，而且还具有部分自我融资的功能。香槟与货币这份政策建议的作者有两个人，一位是休伯特·亨德森，另一位就是大名鼎鼎的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯。凯恩斯确信，资本主义经济包含着一些内在的不稳定性，这个观点在大量新的经济周期研究文献中已经被普遍接受了。他还认为经济会朝着持久失业均衡状态下滑，这种观点不同寻常。当这个文件发布的时候，凯恩斯已经46岁，是当时辩论的积极参与者。凯恩斯在伊顿公学和剑桥大学接受过良好的教育，曾经做过记者、讲师、保险公司的经理，还担任过英国财政部的高级官员。他给政府提出过很多政策建议，参加过第一次世界大战结束后与战败国德国的谈判，也算得上是罗斯福总统和温斯顿·丘吉尔的朋友。4岁时，他就曾经对利息的意义感到好奇，6岁的时候，他就在想自己的头脑是如何运转的。在学前班，他雇用了一位“奴隶”帮他拿书本，作为回报，凯恩斯则帮助那个小家伙做家庭作业。后来他上了伊顿公学，之后又上了剑桥大学，到剑桥不久，就与著名经济学家马歇尔经常共进早餐。而后他通过了公务员考试，在全部参加考试的学生中名列第二。在那次考试中，他的经济学成绩最好，后来他解释了原因：“对于经济学，我显然比主考官了解得更多。”凯恩斯在音乐方面也是一个内行，他还与毕加索是朋友，而且是一位现代艺术品的收藏家。他创建了自己的剧院，还附设了一家餐馆，并对菜单的安排有着极大的兴趣。他还在好几家大型机构的董事会任职。像亚当·斯密一样，凯恩斯在遣词造句方面也是一位大师。他像劳一样，喜欢玩扑克牌和轮盘赌。他和桑顿的类似之处则是有许多可以信赖的好朋友。他与一位甜美而又风趣的俄罗斯芭蕾舞演员结了婚。如果所有这些信息还不足以让人了解凯恩斯的话，那么就再补充一点：他还非常喜欢喝香槟酒。当然，我们还要谈到股票市场。像坎蒂隆一样，凯恩斯很喜欢投资股票、货币与商品，这些投资活动使他能够更好地理解经济的不稳定性。许多人都知道他喜欢早上躺在床上作出投资决定，但是，如果他的研究有了几分松懈，他的实际状态就很难说了：他的投资决策会表现得大胆激进。他热衷货币市场，因为他相信自己在财政部的经历能够帮助他确立竞争优势。然而，仅凭这些，我们还不能彻底了解凯恩斯。1920年4月，也就是欧文·费雪着手研究德国恶性通货膨胀的前两年，凯恩斯已经嗅到了一个投资机会，于是他在货币市场采取做空策略。当他卖空的时候，价格的确是在下行，但很快就触底反弹，他为此损失了13125英镑，他的投资伙伴也损失了8498英镑。当接到经纪人要求追缴7000英镑保证金的通知时，他已经无力支付了，依靠仅有的两笔贷款才使他免遭破产的厄运。然而，这次的经历并没有将他挫败。1924年，他被任命为国王学院的首席会计师，并成功说服学院董事会设立一只由他管理的投资基金。不同的意见就在凯恩斯的观点获得普遍认可的时候，奥地利学派也崭露头角，一批从维也纳大学毕业的学生开始成长起来，并出任一些重要职务，使得该学派的信徒也逐渐增多。费利克斯·索玛瑞就是其中的一位，他曾师从冯·米塞斯。作为冯·米塞斯的学生，他对经济周期理论特别感兴趣，在成为苏黎世的一名投资银行家之前，他写的一篇关于朱格拉周期与经济危机的论文在1901年获了奖。1926年9月10日，他在维也纳大学发表演讲。一些聆听他演讲的人觉得他所讲的内容非常怪异，因为当时的经济正处于繁荣时期，而且周围所有的一切看上去都是那么美好。然而，费利克斯·索玛瑞却预言经济的繁荣景象将要以政府的破产和银行的崩溃而告终。1927年，他与凯恩斯会面时，凯恩斯问他能给客户什么样的投资建议，索玛瑞回答道：“对即将到来的全球危机应该采取最好的保护措施，并且远离市场。”然而凯恩斯仍然显得非常牛气，并回应道：“我们这个时代将不会再发生任何危机。”然后他便向索玛瑞咨询了一些具体的股票情况，并且补充说：“我发现市场非常有趣，而且价格较低。所以哪有什么危机呢？”索玛瑞回答：“危机来自预期与现实之间的差异。我从来没有见过地平线上有如此密布的乌云。”然而，股票市场还在继续上扬。1928年，凯恩斯对自己的投资业绩也不满意。因为英国的股票指数收益率达到了7.9%，而他所管理的投资基金收益率却不到3.4%。显然，如果他在下一年取得更好的业绩，他将更受欢迎。诸多迹象也显示，他在下一年可能会取得更好的业绩。首先，作为世界股票市场领头羊的华尔街一直处于牛市行情，而且股票价格自1924年以来一直在稳步上涨。其次，一直以来的经济行情让人深刻印象。在一定程度上，这应该归功于NBER的“考古学者”们，他们使凯恩斯能够查阅到一些相当好的统计报表。表10-1列出了部分关键数字。表10-1 美国1922～1928年的关键数字（以1922年数据为基准，100） 在过去7年之中，工业生产增长了40%，耐用消费品增长了56%，而非耐用消费品增长了17%。通货膨胀则处于最低水平，在最近两年里物价出现了下跌。约翰·福特忠实地实践了萨伊定律，他用自己的一些产品来支付工人的部分工资，纽约的股票经纪人也看到了资金总是流向那些最强大、最健康的企业。的确，股票交易从未像当前这样红火过。就在此前一年，自动收报机、报价板和经纪人服务都登上了远洋客轮，收音机也开始整天定时播报股票价格的信息。工厂为了取悦工人，就把股票价格信息每隔一小时张贴到黑板上。可以设想，一位繁忙的市场报务员曾经夸张地抱怨，自己为了能够好好吃顿饭而不得不在餐厅里装上自动收报机，他的佣人不到股市收盘不会来上班，连华尔街的清洁工也只捡地上的财经类报纸。事实上，随着股票价格的节节上涨，人们认为股票交易是非常容易的事情，几乎不会有任何损失。当时有一则流行的笑话，说一位绅士给一家股票经纪行的经理打电话，他问道：“威廉·琼斯在你这里开户了吗？”“你有什么权力这么问？”“我是律师，也是威廉·琼斯的监护人。他正在精神病院里。”“他的账上有180000美元的盈利。”因此，撇开笑话来看，如果有人怀疑资本主义经济的优点，那么对绝大部分人而言，他们此时都会让步。如果人们像第一次世界大战之后的德国那样，或者像太阳王当政以及其后一段时期的法国那样，粗暴地对待这个经济系统，你就会咽下失败的苦果。但是，如果人们能够按照经济自身的规则来操作的话，也就是像美国那样，那么经济将会运行良好。从一端的底特律到另一端的华尔街，资本主义大厦似乎比以前更加牢固地矗立着。所以，凯恩斯和费雪一样，都看好股票市场的牛市行情。对于经济的健康稳定，没有任何理由加以怀疑。奥地利学派奥地利经济学派倾向于反对任何形式的政府干预，包括对整体经济进行调整的任何企图。冯·米塞斯和他的学生弗里德利希·冯·哈耶克是这派哲学的领军人物。冯·哈耶克的大量著述都对冯·米塞斯的理论作了详细的阐释。在他看来，问题的根源在于金融部门对于货币需求增长的反应，它们提供了更多的信贷，而不是保持货币供给的稳定性和提高价格（利率）。下面列举了他的一些主要研究结论：利率低于自然利率可能是不稳定性的种子，因此刺激经济繁荣是不可持续的……·……或者是新的商业机会提高了自然利率水平，而实际利率仍然停留在原来的水平上。·在繁荣时期，快速增长的货币供给没有造成任何初始的通货膨胀，但经济繁荣一停止就会出现通货膨胀。·而且，如果利率仍然处于过低的水平，那么相对于投资需求而言，储蓄就会不足。换句话说，在经济繁荣时期，中央银行可能会错误地允许货币供给过快增长，因为没有立即出现任何警示的信号。因此，它们也就允许储蓄增长落后于投资需求，并且还会为后来的通货膨胀水平上升创造条件（实际上，桑顿早在1802年就已经得出了这个结论）。冯·哈耶克所提出的奥地利学派经济周期理论的另外一个要点是，低利率会鼓励许多“庞大的投资计划”，或者会导致现代经济学家所说的“资本结构的深化”。最终，利率水平上升，使这类投资计划变得不再盈利而被放弃，从而造成了极大的成本浪费。在20世纪20年代末，冯·哈耶克越来越确信这个过程正在展开，一场经济危机也已不可避免。对此，几乎每一个人都会赞同。当然，这里的“几乎每一个人”不包括韦尔斯利山的预言家罗杰·沃德·巴布森——他有一段时间曾经警告他的客户当心将至的崩溃——另外，当然还不包括一直持怀疑态度的奥地利人。其中一位就是我们的朋友费利克斯·索玛瑞，他在1928年与一群经济学家的谈话中，曾经警告他们要关注利率与非常低的股票收益率之间所存在的过大差距，他把这种情形称为“崩溃的明显征兆”。后来他说，很奇怪，在场的经济学家中竟然没有一位相信他的预测，尽管这些人所代表的各种理论纷繁芜杂。在奥地利经济研究所2月出刊的杂志中，冯·米塞斯也预测了美国经济即将发生危机。虽然没有人愿意听进他们任何一位的意见，但就在索玛瑞8月底去西班牙度假，路过法国的时候，他接到了维也纳的冯·莫特纳博士打来的紧急电话，他是为罗斯柴尔德男爵寻求咨询意见的。奥地利最大的金融机构土地抵押银行（Bodenkreditanstalt）遇到了严重的问题，奥地利政府坚持要信贷银行（Kreditanstalt）对其兼并以挽救其破产的命运。于是，冯·莫特纳打电话询问索玛瑞应该怎么办。“兼并将是毁灭信贷银行的最佳办法。”“我也是这样想的，但奥地利政府坚持要兼并；如果我们不照做，那么在我们需要帮助的时候，政府也将不再帮助信贷银行。”“把土地抵押银行的问题留给政府；当你需要以自身的生存为代价时，你就不能帮这个忙，而当你自身也正在遇到困难的时候尤其如此。”1929年夏天，信贷银行为冯·米塞斯安排了一个报酬非常优厚的工作，这使他的女友（后来的妻子）欣喜若狂。但是，让她更感惊奇的是，他根本不愿意接受这份诱惑。当女友问他为什么的时候，他回答道：“一场大危机即将爆发，而我不想让自己的名字与之有任何牵连。”冯·米塞斯与索玛瑞都认为经济的某些方面出了问题。实际上，它已经病入膏肓……